交通銀行沃爾瑪刷卡機怎樣抵扣

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1、交通銀行沃爾瑪刷卡機怎樣抵扣

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一、公司歷史沿革及業態變遷：從雜貨店到全球擴張

1.1、1945-1962：雜貨店時期，為未來夯實基礎

選擇小鎮開店，銷售額快速提升。1945年，沃爾瑪創始人山姆·沃爾頓在結束二戰軍旅生涯后回到家鄉，其前期在美國大型零售商J.C. Penny Company的受訓工作經歷使他準備繼續零售方面的事業，妻子的影響使他放棄在圣路易斯，轉而選擇阿肯色州新港開始創業，并于當年9月開出第一家“5分—1角”雜貨店，3年時間銷售額由7.2萬美元增長至17.5萬美元，復合增速34.45%。1950年由于門店續簽失敗沃爾頓轉戰同在阿肯色州的本頓維爾繼續創業，由一間400平米的雜貨店做起，并向距離本頓維爾30千米的菲特威爾擴張租下250平米的店面，一年之內將銷售額從3.2萬美元提升至9萬美元，之后沃爾頓不斷擴張，到1960年已有15家門店分布在本頓維爾周邊。

承前啟后業態創新，開出大型雜貨店。1960年后，沃爾頓認為200-300平米的小型雜貨店已無法滿足當地消費者的需求，便向阿肯色州南部的密蘇里州擴張，開出第一家2000平米的“沃爾頓家庭中心”，業態為大型雜貨店，年銷售額達200萬美元并超過先前所有門店之和。之后他回到阿肯色州在本瑞維爾、本頓維爾各開出一家大型雜貨店。

我們認為，沃爾頓可以白手起家并獲得初步成功，主要得益于選址策略、行業提升的紅利以及經營能力。

小鎮消費需求旺盛，同業競爭較弱。首先，沃爾頓在最初選擇創業開始的地點時準備定在商業繁榮、人口眾多的圣路易斯。圣路易斯位于密蘇里州，40年代中期人口約4-5萬人，是密西西比河中游的重要城市，雖人口和消費能力更強，但在當地開業難免會與當時密集布局的大型零售商西爾斯和彭尼直接競爭。而沃爾頓受妻子影響最終選擇的新港當期人口僅7000人，之后的重點布局區域本頓維爾僅3000人，離最近的城鎮羅杰斯也有約10千米距離。小鎮雖人口稀少，但幾乎沒有規模化零售商布局導致當地旺盛的消費需求難以滿足，只需要提供價格合理、品種齊全的商品就可以吸引周邊消費者。

消費能力提升，雜貨店業態快速發展。縱觀20世紀40年代，除二戰結束后的1946、47年經濟短暫衰退外，其余時間經濟均快速發展，人民提升的消費需求帶動零售業發展。雜貨店在農村小鎮等偏遠地區備受歡迎，展業經營雜貨店的本富蘭克林連鎖商店于1047-1956的10年內門店數量由1227家增長至2371家。

持續創新改善經營模式。1951年沃爾頓的雜貨店通過老式貨架的更新、自助服務的經營方式便使銷售額直線上升。之后不滿足于小型雜貨店的局限性而開出大于雜貨店（200-300平米）小于折扣店（3000-5000平米）的“家庭中心”（2000平米），滿足消費者需求的同時逐步擴大自身經營體量。

1.2、1962-1980年：折扣店乘風而起，成為區域龍頭

低價優勢順應消費需求變化， 60、70年代折扣店快速發展

折扣店一般采用超級市場的概念，銷售品類包括食品雜貨、電器、服飾等傳統百貨店商品，但商品包裝簡單、門店位置偏遠，廉價的租金與銷售成本帶來更低的價格。折扣店在60年代逐漸興起，70年代開始快速發展的原因系：

60年代消費需求變化促折扣店興起。60年代開始，消費者逐漸不再滿足于傳統百貨商場一季一次的清倉促銷活動，希望長期購買到打折商品的需求催生折扣店逐漸興起。西爾斯等大型零售商開始降價促銷應對以凱馬特、沃爾瑪、塔吉特為主的折扣百貨店的發展，但西爾斯的銷售模式、門店位置導致的高成本、高價格無法與折扣店長期競爭，且盲目、過多打折會降低公司中高端定位，所以折扣業態沒有被扼殺在早起發展階段。

兩次石油危機驅動折扣百貨市占率快速提升。1973、1978年的兩次石油危機導致美國經濟衰退和物價上漲，滯脹帶來的消費需求減退和經營成本提升沖擊零售行業，所有業態均受到影響。但折扣店的規模效應及定位因素消除了商品多余的采購成本和品牌溢價，部分可選百貨商品逐漸過渡為必選商品（服飾等）。此外，60年代折扣店定位較低、距市中心較遠（主要為凱馬特和沃爾瑪，塔吉特定位品質折扣店），中高端消費者往往不愿前往購物；70年代經濟衰退期消費者對性價比的訴求及折扣店對店鋪規劃管理的重視程度同時提升，折扣百貨客流量更穩定、受滯脹影響更小，在整個零售市場的占有率快速提升。

沃爾瑪：羅杰斯城走出的區域折扣店龍頭

大本營附近開始折扣店擴張。隨著時代的發展，沃爾頓意識到雜貨店甚至大型家庭中心已無法滿足消費者對品類的需求，且低價銷售商品的經營觀念逐漸形成，1962年7月沃爾頓于羅杰斯城開立第一家折扣百貨店并首次取名“沃爾瑪”，隨后逐漸擴張到斯普林代爾和哈里森。20世紀60年代羅杰斯城人口約5700人，距離原先大本營本頓維爾僅約10千米，這里第一家折扣店可以享受原先雜貨店在當地的聲譽，共享采購渠道和配送網絡，對當地居民消費習慣的的了解也可以更好的配置商品組合。

上市解決債務問題，經濟衰退期加速展店。1962-1968年沃爾瑪折扣店展店速度逐漸加快，1968年新開15家，之后由于融資方式單一僅為銀行貸款，沃爾瑪負債上百萬并減慢了開店速度。1970年10月公司登錄資本市場將20%股票上市交易并融得495萬美元，清償債務后開始了折扣店的加速擴張。1973、74年第一次石油危機公司保持每年13-14家的開店速度，到1978年第二次石油危機開店速度已達30-40家的水平。但1978—1982年折扣百貨發展勢頭減弱疊加經濟大幅下滑，業內公司面臨虧損甚至倒閉的局面，考維特公司退出、伍爾沃斯關閉伍爾柯連鎖店，行業出清后具備核心競爭力的區域龍頭有望享受集中度提升帶來的廣闊市場空間。

1.3、1981-1992：堅持天天低價，多業態全國擴張

收購東南部競爭對手邁出全國擴張腳步

并購Big-K，規模擴大、剪除潛在對手、搶先布局東南部一箭三雕。第二次石油危機引發的滯脹于1982年收尾但也是經濟下滑最嚴重的一年，總部位于田納西州的Big-K零售公司虧損，120家門店被沃爾瑪收購。當年沃爾瑪收入增速大幅提升18.2pp至49.9%，關閉與公司門店直接競爭的14家門店，并陸續整合50家門店。由于門店整合帶來的人工費用、裝修費用、租金費用變動導致的凈利率下降在隨后的83、84年逐步緩解，所以雖然后兩年展店速度恢復正常導致營收增速下滑，但收購帶動的業績逐步釋放；同時，公司在并購占當時門店三分之一數量的新門店后凈利潤增速仍能達到近50%的水平，得益于公司強大的整合能力和次新店度過培育期貢獻的利潤。此外，Big-K主要經營東南部地區，公司通過并購搶先塔吉特進入伊利諾伊、亞拉巴馬、南卡羅萊納、佐治亞等13個州，規模擴大、剪除潛在對手、搶先布局東南部一箭三雕。

圍繞阿肯色向全國擴張，成功進入競爭對手總部區域。并購Big-K后公司以卓越的速度推進擴張，并逐漸由人口稀少的中西部地區向人口稠密地區進發，總體來說是圍繞阿肯色州向周邊地區層層推進的。1984年進入艾奧瓦州、新墨西哥州、北卡羅來納和弗吉尼亞州，85年準備向伊利諾伊、印第安納州擴展，86年進入威斯康星。1987年公司進入對手塔吉特的總部明尼蘇達，一般來說零售企業總部所在地是經營時間最長、顧客忠誠度最高、供應鏈布局最穩定的地方，當地企業出于經營或聲譽的考慮會盡可能通過營銷、當地供應商或政府關系向新進者施加巨大壓力以防止外來者進入，沃爾瑪可以在明尼蘇達立足主要系其與塔吉特錯位競爭、85年在艾奧瓦州建立的配送中心滿足貨品物流暢通、大規模集采降低采購成本提供的更低價格以搶占市場。公司88年進入華盛頓特區，89年進入亞利桑那和俄亥俄州。到80年代末公司已向全美近25個州擴張，成為美國第三大但增長最快的零售公司。

全國擴張過程中公司并沒有固守折扣店業態單一發展，而是緊盯國內經濟發展形勢和消費者需求變化而孵化更多業態。1983年設立山姆會員店、88年設立購物廣告、98年開創社區店，每一步都是對零售市場理解的深化。

山姆會員店：面對中高端顧客，提供大包、優質、低單價商品

平均一萬平米，銷售復合簡裝商品。沃爾瑪第一家山姆會員店于1983年設立在大本營阿肯色州西邊克拉荷馬洲的Midwest City。Midwest City是州首府俄克拉荷馬城大區的下屬城市，1980年常住近5萬人。山姆會員店面積大于折扣店的8000平，平均約11000平米，提供4000-6000個SKU。門店收取一定會員費作為入場購物許可，主要銷售復合、簡裝的大包商品。1993年山姆會員店并購了另一家會員店Pace Membership Club的99家門店致使當期門店大幅增長161家，隨后每年展店數穩定在10家左右。

我們分析山姆會員店設立及其經營模式的原因系：會員店通過少量精品采購提升單品議價能力降低采購價格，大包簡裝的倉儲式經營降低運營成本，提供高總價、低單價的商品滿足經濟回暖中中高端顧客對于商品品質的訴求，同時通過低單價占領市場。

1)經濟回暖帶動消費升級，會員費篩選部分中高端顧客。1983年是第二次石油危機結束后的第一年，美國經濟快速回暖，人均GDP增速提升6.37pp達到3.64%，人民消費意愿及能力大幅提升，折扣店對于部分消費者吸引力減弱，沃爾瑪在此時設立會員店并通過收取會員費的方式篩選出具備一定消費能力的中高端人群，主要滿足他們對于商品品質的訴求。

2)原有體系支持，避免大城市競爭。1983年處于公司全國擴張初期，首個會員店設在俄克拉荷馬州的首府附近更加穩健，原有顧客基礎和的供應鏈體系可以更好的支持新業態發展，避免與首府大型零售門店直接競爭，當地5萬人口基數也可以提供足夠的購買力。

3)少SKU大量單品采購，議價能力提升帶來良性循環。會員店減少SKU數量，在每個品類至提供1-2種精品選擇，大量單品的采銷量使得在向供應商采購時獲得了更好的價格與商品品質上的優勢，從而給山姆會員店創造品牌價值，聚客能力提升，議價能力進一步加強，拿到更多供應商的邀約、更低的采購價、更好的質量，形成良性循環。

4)倉儲式經營降成本，汽車普及允許顧客大量購買。山姆銷售的產品大多為大而簡單的復合包裝，通過大批量進貨降低成本。卡板式陳列也是山姆降低運營成本的方式之一，這種方式目前已應用于許多商品品類：裝著商品的紙箱整齊地碼放在1米×1.2米的木制卡板上，高度1.4米左右。商品從配送中心送到商場后，打開外包裝直接用叉車擺放到地面即可銷售，省卻了員工拆裝、上貨、補貨的繁瑣流程，極大地節省了運營成本。此外，1980年代美國汽車文化盛行，會員店提供大量免費停車位吸引有車家庭消費，且解決了大包商品的攜帶問題。

購物廣場：滿足“一站式”購物需求，全國擴張的主力業態

平均1.6萬平，追求“一站式”購物。沃爾瑪第一家購物廣場于1988年設立美國首都華盛頓特區，人均收入長期位居榜首。購物廣場是沃爾瑪所有業態中面積最大的，平均達16000平米，提供10萬個SKU，主要針對針對低收入家庭消費者，競爭對手是獨立百貨和其他大型連鎖超市，創立理念是節省時間和開支，追求“一站式”購物體驗。

購物中心是公司代替折扣店擴張的主力業態。整個80年代美國經濟保持高速增長，沃爾瑪的折扣店及會員店之和達到1364家，已經具備向大城市擴張的能力。華盛頓特區作為美國行政中心具備很高的消費能力，但仍有大量消費者需要高性價比商品，沃爾瑪購物中心齊全的種類滿足消費者一次性購買全部商品的需求。沃爾瑪購物中心一般分布在城鄉結合區域，以較低的租金獲得巨大的使用面積；同時，70年代開始的逆城市化現象使郊區逐漸變成市區，而沃爾瑪的租金可以保持穩定。需要注意的是，1991年沃爾瑪國際化擴張的同時并沒有減緩國內擴張和區域加密的節奏，相對于折扣店增速在1990年到頂（172家/年）、1998年后持續減少，會員店每年開店數量穩定在5-20家，沃爾瑪后期開店的主力為購物廣場，到2006年的高峰時期每年新增260家，而到2017年凈開店39家，一直沒有負增長。我們認為，折扣店業態逐漸弱化，會員店目標客群較窄，而面積巨大、單位成本較低、引入少量體驗業態的購物廣場在品類、價格和體驗方面均可以滿足更加廣泛消費群體的需求，在地廣人稀的美國是擴張的最優模型。

社區店：短距離高頻消費增加，最小業態深入消費者身邊

平均3800平米，滿足家門店的便利需求。1998年沃爾瑪在大本營阿肯色州開出第一家社區店，面積大多3800平米，是沃爾瑪業態中面積最小的。整個賣場的SKU數約兩萬個，很多品項的食品被詳細細分，例如僅盒裝酸奶就50多個SKU。社區店的目標客群為社區內常住人口，商品組合、營銷策劃、常規服務均會根據社區的實際情況進行調整，是對其他三種業態的補充。

90年代美國經濟繼續快速發展，帶動人均消費性支出增速由1995年開始持續提升。人民消費水平的提升表現在更高的個性化、舒適化需求，一周、兩周一次的大量采購逐漸減少，而家門口的高頻消費提升沃爾瑪的社區店便是順應時代發展而生，尤其是08年經融危機后經濟回暖，新興消費群體個性化程度更高以及到家服務的興起使得便利店在2011年開始加速擴張，到2014年新開店數量達215家。

1.4、1992至2013：揚帆出海，國際擴張

海外擴張源于公司已具備核心競爭力，提前解決美國市場飽和問題。1992年沃爾瑪開始向海外擴張，我們認為公司的決定是卓富遠見的：1990年公司成為美國第一大零售商，但在美國零售市場的市占率不到4%，還有很大發展和加密空間。而事實也證明，在沃爾瑪國際擴張開始后的1993年，正是其后期國內主力業態購物中心開始加速展店的時點，而購物中心的加速擴張一直持續到2006年方才放緩，那時沃爾瑪在美國市占率已達7%。所以我們認為公司選擇于1992年開始國際擴張并不僅僅因為美國市場將要飽和，而是沃爾瑪自信已掌握了一整套行之有效的零售公司管理方案，并且有充沛的自由現金和強大供應鏈能力可以支持全球擴張，提前解決美國市場飽和的問題。

從美洲起步通向全球，中國收入占比較低

沃爾瑪首先選擇從最近的美洲市場開始發展，1991年通過與墨西哥公司Cifa合資開出第一家會員店，1997年控股Cifra，2006年在墨西哥開設銀行吸儲和為當地業務零售業務服務，2009年在墨西哥設有1023家門店，占當時國際門店的25%。向南美擴張的同時公司也向北美的加拿大進軍，1994年公司并購Woolco的122家門店，1995年獲得加拿大40%的市場份額。1995年收購巴西Bompreco公司118家門店，2005年收購Sonae140家門店，鞏固了其在巴西第三的市場地位。2005年控股擁有超過460家門店的中美零售控股公司，直接進入中美五個個國家。2006年開始在阿根廷自建門店。2008年收購收購智利最大的零售商D&S公司，成功獲得智利三分之一的市場份額。

以中國為突破口切入亞洲。1992年進入亞洲市場首先與當地零售商簽訂購銷協議，通過零售商銷售沃爾瑪商品的方式了解亞洲市場的消費習慣、能力、喜好等重要信息，并逐漸建立符合當地條件的供應鏈體系。之后，1994年首先在經濟較為發達的中國香港（當時未回歸）設立3家ValueClub 會員店試水經營。1996年，沃爾瑪以購物廣場和會員店的形式進入深圳，國內當時較低的經濟水平給沃爾瑪低價策略留有很大施展空間。2007年公司收購廣州好又多超市35%股權，2009年8月全資收購。到2017年沃爾瑪在中國開有441家門店，僅占沃爾瑪國際門店的7%，銷售額802億元，占2017年國際業務收入的9%，說明：1）沃爾瑪中國以購物中心業態為主，單店貢獻收入相對較高；2）沃爾瑪在進入中國后通過政府政策傾斜和品牌效應快速擴張，但在政策取消和其他競爭對手快速發展時沃爾瑪高標準化、管理僵化的問題逐漸暴露，供應鏈也不如在美國做的高效，原有優勢逐漸喪失。

1998年沃爾瑪借金融危機時小企業溢價較低的機會通過收購方式進入韓國市場，2000—2003年短暫的盈利過后韓國沃爾瑪持續虧損，到2005年虧損104億韓元并于次年退出韓國市場。公司同樣通過并購西友百貨進入日本，2007年通過與當地公司合資開始在印度經營批發業務。

20世紀90年代后期沃爾瑪進入歐洲市場。1998年公司收購德國維特考夫21家門店，第二年收購施帕爾80家商鋪，公司以德國作為進軍歐洲的橋頭堡主要系德國擁有較好的經濟基礎。1999年公司收購與自身非常相似的英國超市公司Asda，后者在2003年成為英國第二大零售集團，2002年沃爾瑪收購市占率第四的Safeway，再次取得了英國多10%的市場份額。2018年4月，英國第二大超市Asda和英國第三大超市Sainsbury’s合并，創造一個價值超過138億美元的超市集團，沃爾瑪將持有合并后業務42%發行股和29.8億英鎊現金。

以并購為主，對消費習慣的理解決定成敗

通過2009年數據可以看到，沃爾瑪國際擴張的17個國家中，超過7成通過并購進入，2成為合資，1成自建。可以看出，沃爾瑪在擁有了充裕現金的情況下傾向于通過并購快速進入目的國，利用收購公司原有的經營和顧客基礎加以公司的供應鏈資源和經營理念快速開始營業。此外，沃爾瑪對于收購公司的掌控能力較高，有利于對其進行改造升級。以合資進入的墨西哥在1997年已完成控股，而中國和印度主要系政策規定的原因。

成熟的核心競爭力奠定基礎，因地制宜最為重要。沃爾瑪可以全球擴張的原因，除了前文所說的已具備跑通的門店模型、較為充裕的自由現金、成熟的供應鏈體系和經營管理能力外，還利用在美國多年經營與供應商建立起來的緊密聯系，通過寶潔、高露潔、通用電氣、可口可樂等一系列跨國企業為海外門店提供更高效的供應鏈渠道。此外，是否可以選定人民消費習慣與公司經營思路契合的國家、是否可以因地制宜的為不同國家制定不同的經營策略是決定沃爾瑪能否擴張的關鍵。

1)國情和消費習慣難以與沃爾瑪契合。從德國來說，雖然其經濟發達但用工成本高，商業區劃分和商品定價受到許多限制，當地消費者不習慣“一站式”購物而偏向本土的ADLI小型折扣店購買商品，沃爾瑪和其他零售公司無法適應當地情況而退出，說明當時的德國市場一定程度不適宜沃爾瑪。英國同樣，對于講究生活品質的英國人來說沃爾瑪“天天低價”的策略并不如在其他地區適宜，購物時考慮價格因素的消費者在逐漸減少導致沃爾瑪在當地的競爭力下滑。

2)未能因地制宜。以日本為例，沃爾瑪日本的管理層幾乎為空降的歐洲人員，沒有日本當地人，在沒有掌握公司多數股權時便建議大幅裁員導致員工的對立情緒。同樣，在幅員遼闊的中國，地域差異導致的消費習慣、飲食口味差別巨大，沃爾瑪標準化的擴張思路無法滿足不同地區消費者的差異化需求。

國際門店中小店占比較高。從面積上來說，沃爾瑪國際門店的平均面積為5000-6000平米，僅高于社店的4000平米，主要由于沃爾瑪全球擴張收購的公司種類繁多業態不同，購物中心和會員店的占比較小，較多的小型門店拉低了平均水平。

購物廣場和國際門店逐漸取代折扣店成為公司主要業態。從公司整體業態面積占比看，購物中心和國際門店面積占比較高，在穩定期后達到55%和32%；山姆會員店的擴張速度慢于購物廣場和國際門店，占比下滑至7%；前期的主力業態折扣店在后期不斷減速及關店，占比僅為4%；社區店發展較晚且單店面積較小，整體占比為3%。

二、探尋沃爾瑪國內成功的原因：低價策略占領差異化市場，供應鏈驅動高利潤反哺擴張需求

沃爾瑪從1945年本頓維爾小鎮的雜貨店成長到1989年1525家門店的多業態零售霸主的因素眾多，比較淺顯的原因包括：

1)沃爾頓堅持擴張的理念。成立于1869年的美國零售企業A&P在二戰以前依靠連鎖模式在當時獨占行業鰲頭，但到1965年后大量分紅且不愿負債擴張，資本開支不足導致其失去龍頭地位逐漸被時代拋棄。而沃爾瑪從成立之初便堅定推行通過快速展店占領市場提升規模以抗衡大型公司的策略，盈利后立刻投資擴張。

2)小鎮開店，弱化直接競爭。初期的沃爾瑪始終以“鄉巴佬”形象示人，沃爾頓偏愛在中西部的小城、小鎮開店，那里沒有購物中心甚至大型商店，很多5000人左右的小鎮中沃爾瑪是方圓幾十公里內唯一的綜合超商店，吸引了周邊廣大地區的顧客前往消費，沃爾瑪的銷售額可以占到當地零售總額的10%-20%，這樣避免了和已具備規模的公司的直面競爭，通過錯位的方式聚焦不同客群逐漸提升規模。這也是沃爾瑪發展較早所享受的的行業紅利，當前無論中、美的各個城市、鄉鎮均開有大量不同規模零售店，減弱競爭的思路很難復制。

但是，僅僅憑借擴張思維和選址策略是遠遠不夠的。70、80年代兩次石油危機沖擊行業，尤其是1982年經濟衰退導致大量零售企業虧損，伏耐多公司倒閉，凱馬特營收增速大幅下降，而沃爾瑪可以在兩次危機中均保持35%以上的收入增速，1982年并購Big-K成為行業沖擊下集中度提升的受益者，我們認為其核心競爭力源于：以低價策略為經營手段進行差異化競爭，提升聚客能力并占領中低端市場，保證大規模、高增速的收入；供應鏈能力降成本、經營能力降費用帶動的凈利潤快速提升，較強的自身造血能力和運營能力支持公司持續進行門店、信息技術和供應鏈方面的資本投入，形成良性循環。

2.1、低價策略提升聚客能力以占領差異化市場

降低加價倍率，堅定最低價打價格戰。對于沃爾瑪來說“天天低價”并不僅是口號，而是堅定執行的發展政策，20世紀80年代初沃爾瑪27%的加價倍率是折扣百貨中最低的，1985年降至25%，80年代末進一步降低至23%。同樣，在價格戰中沃爾瑪一般會對競爭者的降價采取跟進策略，以更大降幅贏得勝利。1977年凱馬特在沃爾瑪大本營阿肯色州的首府小石城發動價格戰，當時凱馬特已有上千家門店，而沃爾瑪僅有153家，但沃爾頓決定把價格降到最低，一管佳潔士牙膏僅售6美分，凱馬特無法再降并退出商戰。 第二次商戰發生于20世紀90年代末，凱馬特出現周轉問題并大量甩賣庫存回籠現金，當時的沃爾瑪已擁有超過3700家門店，足夠的規模使沃爾瑪更加自信并用年末促銷打敗凱馬特。

建立品牌形象，提升顧客忠誠度及議價能力。多年如一日的低價策略、數次價格戰中的勝利，以及之后登報宣傳“每天對所有商品提供最低價”，不斷強化公司“低價、優惠”定位在消費者心中的品牌形象，消費者對于高性價比品牌的喜愛向高性價比公司轉移，顧客忠誠度逐漸建立，而生產商由原先的努力推銷品牌轉向盡可能的進入沃爾瑪，沃爾瑪的議價能力持續提升。沃爾瑪通過“天天低價”的經營手段進行差異化競爭，與對手塔吉特的高品質折扣店不同，公司一直堅持“平價”的理念，強大的聚客能力并占領中低端市場，快速擴張實現市占率不斷提升。

2.2、超前的信息系統驅動供應鏈是成本降低的核心因素

沃爾瑪在實施低價策略的同時必須以相對較低的成本保證盈利能力，而公司降低成本的核心在于其以信息技術和管理能力驅動的供應鏈能力。總體來說，公司通過直通生產商、自營車隊和高效率配送中心降低生產成本，而在這中間，高度信息化的運營能力如穿針引線般交織在沃爾瑪供應鏈的方方面面。

高度信息化為基礎的制造商深度合作—沃爾瑪與寶潔

沃爾瑪對于直采的追求早在20世紀60年代最初發展階段就已顯現，1962年開出第一批折扣店后便刊登促銷廣告宣稱“全國性商品最多可打折50%”，這其中雖有夸大含糊的成分，但部分商品大幅折扣的基礎是沃爾瑪多數商品直接從制造商處進貨以降低采購成本，允許同樣的商品價格至少比競爭對手低20%。

20世紀80年代初，沃爾瑪采購成本的2%--6%為經銷商所要收取的利潤，想降低采購價格，必須消減零售終端與商品制造企業中間的環節，當時沃爾瑪曾試圖從交易中剔除制制造商的銷售代理直接拿貨，但由于制造商和經銷商之間利益分配已非常成熟，以及在商品產出發生波動時通過經銷商可以更好的掌握市場價格，制造商不愿開通直采通道。此后在80年代末，日化巨頭寶潔開始與沃爾瑪直接合作。寶潔愿意與沃爾瑪合作的最基礎原因在于沃爾瑪已經在全國布局超過1300家門店，逐漸趕超西爾斯成為全國最大的終端零售渠道。此外，更重要的原因是以衛星通信和“電子數據交換系統”為基礎的“持續補貨系統”和使兩家公司深度合作成為可能。

通過交換系統和自動補貨系統，寶潔可以清楚的了解所銷售的商品在其銷售點的庫存情況，從而自動跟蹤補充各個銷售點的貨源，使制造商提高了供貨的靈活性和預見性，由制造商管理庫存。因此，寶潔掌握了銷售量和庫存量后就可以提前安排生產、采購和供貨計劃，降低了信息滯后帶來的時間成本，所以愿意給沃爾瑪直接供貨。

而沃爾瑪可以從物流工作中解放，專注于經營和銷售活動，并從寶潔處提前獲取商品信息并妥善安排進貨量、貨架和營銷活動。同時，沃爾瑪和寶潔之間免除了每筆交易的談判過程，大大縮短了進貨、保管、分揀到補貨的業務流程；到系統完整的實施后沃爾瑪分店中寶潔產品的利潤增長了48%，存貨接近0，以上兩方面均使得沃爾瑪的人工和倉儲成本降低，

總體來說，通過信息的深度交換，制造商或供應商愿意與沃爾瑪直接深度合作，免除原本2%-6%的中間成本，而高效率的商品補充也使得沃爾瑪相關的人工和庫存成本大幅降低。

數據交換系統和交叉裝卸法降低配送成本

沃爾瑪于1970年在大本營本頓維爾建立第一個配送中心，供貨和4個州的32家門店，到20世紀80年代初，配送中心的數據交換系統已逐漸成熟，到1987年沃爾瑪的衛星網絡完成， 配合數據交換系統，沃爾瑪總部、配送中心、供應商均了解門店商品銷售及存貨情況，配送中心收到門店發向供應商的訂單，提前安排裝卸貨流程，免除時間、空間浪費。同時，早在80年代沃爾瑪的配送中心已實現高度機械化操作，送至中心的85%的商品由機械篩選、包裝、分揀，高峰期的傳送帶一天需處理20萬件商品，大大減少了處理成本。此外，配送中心有800多名工人晝夜不斷的裝卸貨物，但由于工人主要經過培訓的為初中、高中生，員工薪酬相對較低。

沃爾瑪配送中心的裝卸系統也是經過精心設計以提升效率的，被稱為“交叉裝卸法”。配送中心的裝貨、卸貨月臺分開在中心兩端，可分別停放30臺、135臺卡車。送至配送中心的商品有些入庫，有些直接裝車稱為直通作業，庫存信息管理系統會盡量安排直通作業，不加以停留直接送離，減少入庫出庫的成本。

高效、24小數運轉的配貨中心大大降低了公司的配貨成本，早在 20 世紀 70 年代初，沃爾瑪的配送成本就降到銷售額的3%，之后降到1.3%。其競爭對手的平均配送成本率為5%，凱馬特為8.75%，西爾斯為5%。

自營車隊降低運輸成本

與競爭對手塔吉特和凱馬特不同將運輸業務外包給專業公司不同，沃爾瑪在當前負責運輸系統的是公司自營的送貨車隊。公司車隊于1978年開始組建，年份是第二次石油危機的開端，沃爾瑪處于中西部地區擴張的階段，在此時組建車隊我們認為原因如下：1）在1978年之前的十幾年中沃爾瑪推測同樣以外包形式組織運輸，但由于自身掌控力較弱導致周轉出現問題，影響門店庫存導致缺貨；2）1974年的第一次石油危機中，由于大量生產、物流企業受到沖擊，行業配送效率整體下降，經過幾年調整沃爾瑪決定自營車隊將運輸的工作掌握在自己手中，更加穩健、高效；3）外包公司需支付溢價，成本較高。

自營業務，尤其是車隊這樣重資產業務往往前提投入較大，但規模效應顯現后將利好公司發展，公司車隊保持物流的靈活性，保證為一線門店提供最好的配送服務以促進商品銷售。同時，由于自營更強的掌控性，公司通過信息技術進行精細化的運營以降低單位成本：1）建立運輸網絡，一輛卡車運送貨物到不同配送中心，無縫銜接；2）通過集裝箱大批量，而且通過庫存管理系統提升布置商品碼放順序，使得整車裝滿不留多于空間；3）全天候運輸，配送中心和車隊的利用率提到最高，并且提前制定運輸計劃，避免多于的檢查成本。

總體來說，沃爾瑪的經營成本隨著供應鏈能力的提升持續降低，正是較低的成本保證公司在加價倍率不斷降低的情況下維持一定的盈利能力，公司的毛利率在國際擴張前持續降低并顯著低于競爭對手。

2.3、經營能力強大，費用管控優勢凸顯

選址策略和品牌力降低租賃費率

選擇城鄉結合部。沃爾瑪的賣場面積較大，除社區店外，前期的折扣店平均8000平米，購物中心更高達16000平米，前期小鎮設點時租金、人力成本均較低，后期進入經濟發達的城鎮后沃爾瑪一般將門店開設在城鄉結合部，并結合兩條準備選址：

1） 要求該地的房租價格要在市中心的1/10左右；

2） 門店所在地需要符合城市發展的方向，隨著城市化的推進，原先的城鄉結合部將納入城市范圍，而沃爾瑪以先發優勢享受穩定的租期和較低的租金。20世紀70年代開始的逆城市化現象也使得部分郊區門店獲得更多流量。

隨著公司成為地區甚至全國性零售龍頭，品牌影響力與日俱增帶動租賃門店時的議價能力提升，在與同行業搶占物業時也可占得優勢，主要原因有三：

1） 規模效應。公司規模效應明顯，和大型出租方洽談時通過一個市、州多家門店租賃的方式取得更優惠價格；

2） 租期較長。沃爾瑪品牌受到廣泛認可，續租可能性高，較長的租期可相應的降低租賃費用；由于公司違約可能性小，在與小型公司搶占物業時將收到出租方更多青睞。

3） 可帶動周邊客流。沃爾瑪門店聚客能力強大，在其開設門店的小鎮、市中較為稀有，出租方愿以更低的價格招商并吸引人流帶活周邊發展。

員工與公司利益綁定，人效較高

沃爾瑪員工人數由1987年的14萬增長至如今的230萬，由于零售公司八成以上員工為直面消費者的一線營業人員，他們對待客戶的態度、工作努力程度將直接決定公司銷售額和業績，如何管理與激勵員工，使員工的單位產出達到最大是沃爾瑪的重要問題之一。

員工購股計劃：大趨勢上激勵員工奮進。1972年開始沃爾瑪實施員工購股計劃，員工可享受折價15%的優惠，并可用薪水抵扣。整個公司約8%的股票被員工持有。由于美國股市制度完善，公司的業績表現可以直接的反應在股價上，走出獨立行情，沃爾瑪的股價也隨著公司發展飛躍式提升，1980至今上漲超400倍，持股員工資本利得豐厚。此外，員工分紅信托基金也成為公司最大股東，1982年發給每個員工的分紅相當于其年薪的5.6%。總體來說，員工持股可以從大趨勢上激發員工對公司的認同感、忠誠度，對于顧客的服務態度有效提升。

損耗獎勵計劃：符合員工短期利益。沃爾瑪控制損耗的方式是與員工分享因減少損耗而獲得的利潤，如果門店損耗控制在目標范圍內則每位員工都將獲得多達200美元的獎金。通過對員工的不斷培訓，公司損耗率由最初的2%降至1988年的1.5%，并于1989年進一步降至1.2%，當前沃爾瑪的損耗率僅行業的一半。同時，公司內部逐漸建立其相互信賴、團結的關系，員工自覺統一自身行為與公司形象，損耗獎勵更快的結轉速度也符合員工當期利益，利于公司健康發展。

總體來說，沃爾瑪的人效處于行業領先水平，人均銷售額由1986年的8.4萬美元提升至2017年的27.15萬美元，長期高于塔吉特和凱馬特；32年的平均人效為16萬美元，較塔吉特和凱馬特高出1.29萬美元和5.13萬美元，較高的人均銷售額來和穩定的人均薪酬帶來較對手更低的人工費率。

少量廣告促銷，注重口碑和店內電視宣傳

沃爾頓認為，通過廣告獲得的一次性顧客，遠不及通過商品價格、品質帶來的忠實顧客通過復購貢獻的收入多。沃爾瑪多年踐行這一理念，廣告投入很少，2003年至今的平均廣告費用率為0.51%，而塔吉特達到2.15%。多年來公司較強的聚客能力源于其在國內一步步擴張并通過高性價比商品贏得的口碑，輔以各種門店促銷活動，精準達到廣而告之的目的。此外，數據顯示2003年后公司營銷費用率有所提升，系國際化擴張時需要短期內達到快速推廣的目的，而沃爾瑪在美國擴張期間的營銷費率可能更低，推測可能小于0.3%。

相較于弱化外部投放廣告，沃爾瑪熱衷于在門店內進行營銷。1999年公司成立沃爾瑪電視網，每家店中有8-10塊屏幕，到2005年美國的3000多家門店中有2600多家提供店內電視廣告。電視網絡營銷優勢頗多：

1） 相比于電視廣告，店內廣告無法調換，消費者觀看頻率大大提升，平均每位顧客的觀看時間達到7分鐘。同時，店內廣告幫助消費者做出購買決策，達到促進實時消費的目的。

2） 據尼爾森調研，沃爾瑪的電腦廣告給消費者帶來的品牌回憶率高達66%，遠高于電視廣告的26%，鑒于如此高的宣傳效率，知名供應商卡夫卡、聯合利華等都熱衷于在沃爾瑪店內播放廣告，2005年投放廣告的供應商達到110家。店內電視4周的廣告費為5—30萬美元，這不僅為沃爾瑪持續創收，更加深了和供應商的關系。

3） 相較于電視臺廣告的一次性投入，沃爾瑪店內的屏幕為資本投入，除可創造上述供應商廣告費收入外，公司本身也可以持續投放廣告，長期攤銷成本較低。

到2005年，沃爾瑪電視網4周的收看人數為1.33億人，成為繼NBC、CBS、ABC、Fox之后的第四大電視網，如果按110家供應商，每四周廣告費10萬美元計算，則一年的電視網收入1.43億美元，相當于當年營銷支出的10%，進一步降低銷售費用率。

強有力的控費措施使公司35年平均費用率近17.57%，大幅低于競爭對手塔吉特5.38%，國際化擴張之前也低于克羅格。而受益于較低的期間費用率，公司在毛利率較低的情況下維持了較高的凈利率水平，沃爾瑪的平均凈利率水平達3.46%，大幅高于克羅格的1.1%和好市多的1.64%，國際化擴張前也明顯高于塔吉特，顯示出公司強大的經營管理能力。

2.4、強大的造血能力支持公司資本投入，形成良性循環

由于沃爾瑪長期快速展店，并持續投資大量資金用于供應鏈、信息化建設，公司的資本投入遠高于同業公司，長期保持對手的2—3倍；但是公司資產負債率較低，維持在60%以下，低于塔吉特的約80%。

較高的資本投入和較低的負債水平主要源于公司充沛的經營活動現金流，從經營活動現金凈額加上固定及無形資產變動得到的經營活動盈余現金看，公司國際化擴張前維持現金流入與投資的平衡；1992-95年，公司國際化擴張疊加國內購物中心加速開店帶來5年現金凈流出；1996年至今公司經營現金的盈余持續擴大，主要系凈利潤的增長以及近年來占款能力的提升。

如前文所述，公司快速擴張帶來的收入增長疊加較高的凈利率水平，成果是超40年的凈利潤持續增長，2012年最高點達170億美元，展現出公司強大的造血功能。同時，公司經營現金流凈額中凈利潤占比長期維持在50%以上，1993年之前高于100%。所以，公司得以支撐長期大量的資本支出的主要源于經營產生的凈利潤較高，而較高的凈收益疊加經營占款可以反哺公司門店擴展、信息化及供應鏈等資本投入，進一步提升擴張能力，形成良性循環。

三、沃爾瑪股價復盤：走出偉大的獨立行情

3.1、股價復盤：源于業績增速和現金流增長的預期

1) 1972-1981，股價提升418.28%。以阿肯色州為中心向中西部其他地區擴張，成本降低帶動毛利率持續提升2.77pp；毛利率升費用率降帶動凈利率提升。這段時間公司收入增速平均約40%，快速擴張帶動收入、業績高增長，股價提升約4倍；

2) 1982-1992，股價提升5575.00% 。以收購Big-K為開頭向全國擴張，成本降低但以更低的加價倍率快速占領市場，毛利率降低約7pp導致雖然費用率降低但凈利率下滑0.7pp。平均收入和業績增速均有35%，全國龍頭地位確立，股價持續提升；

3) 1993-1996，股價提升-22.89%。國際擴張前期，國內開始以購物中心為主力業態擴張加密，成本有所提升和低價策略致毛利率小幅下滑0.4pp，但擴張致費用率開始提升，凈利率下滑。期間收入增速和業績增速持續下滑，收入增速降至13%，業績增速降至2%。資本開支大幅提升，經營現金余額轉負，國際化前景不明朗，股價下挫23%；

4) 1997-1999，股價提升511.36%。國際擴張大幕拉開，成本降低，費用率提升樹立品牌優勢導致價格可能提升，毛利率提升1.2pp；毛利率增幅大于費用率增速帶動凈利率提升0.4pp。營收加速疊加凈利率提升，業績增速大幅提升23.4pp至25.6%，國際化擴張成果顯現驅動三年內股價加速提升511%；

5) 2000-2011，股價提升5.00%。國際、國內加密期，毛利率提升驅動凈利率上行，雖業績翻了近兩倍但收入與業績增速持續下行，市場對公司長期增長預期下滑，估值由57X殺至12X，股價整體平穩；

6) 2012-2014，股價提升54.70%。電商沖擊打價格戰導致毛利率下降0.4pp，凈利率下滑0.3pp。國際化擴張基本結束，收入增速降至1%，業績開始出現小幅負增長，股價提升超50%主要系美股大幅上漲40%，公司11倍市盈率為史上最低，估值提升至17.5x驅動股價上漲；

7) 2016至今，股價提升70%。公司新增門店接近停滯，折扣店持續關店，毛利率整體穩定，但電商投入及員工薪酬增加導致凈利率下挫1pp。收入增速自2016年開始觸底反彈，得益于改善后的生鮮食品供應，百貨業務營收創下九年最大增幅。此外，公司每股自由現金流大幅提升，主要源于對供應商的占款提升。股價催化劑為現金流增長和收入反彈。

3.2、應付賬款提升驅動自由現金流增長

對于2016年及之后公司的現金流情況，我們進行深入分析。2016年之后公司每股股權自由現金流大幅增長，2014-2018Q3為3.7美元、4.2美元、5.8美元、5.7美元、11.0美元，主要系股權自由現金流量增長疊加公司回購股票帶來的總股本減少，根據我們的測算，每股現金流增長中90%--97%源于股權現金流增長的貢獻，其余3%--10%源于股本減少。

拆分股權現金流來看，2015年的現金流增長增長主要源于短期借款的增加（391%），2016年源于經營現金流提升（94%），2017年雖然短期增加債務（841%）增長，但是經營現金流（-482%）和長期債務（-530%）下滑導致現金流略有下滑。

根據計算2016年沃爾瑪經營現金流的增加值中凈利潤、折舊與攤銷、營運資本變動、其他非現金調整分別占比-25.4%、15.1%、98.4%、11.9%；運營資本變動占比最高，而運營資本的提升主要源于應付賬款的增加（貢獻62%），所以綜上所述，雖然2016年公司凈利潤負增長，但是應付賬款帶動股權自由現金流的增長是股價提升的主要原因。此外，隨著公司近年來凈利潤的走弱，通過對供應商的占款成為公司增加經營現金的重要手段，2017年公司經營性現金流下滑主要系凈利潤和運營資金的雙重下滑，而運營資金中僅有應付賬款提升。同時，公司應付賬款周轉天數也由1994年的26.6天提升至2017年43天，低于塔吉特而高于好市多、克羅格。2018前三季度公司每股股權現金流大幅增長至11美元，我們估計和對供應商的占款有較大關系。

結語：

回顧公司46年的股價走勢可以看出，2012年之前公司在不同擴張階段帶動的業績增速的變動是股價升降的主要原因；2012-14年公司擴張基本到位，股價驅動力轉為大盤帶動公司估值的提升以及同店增速向好；2016年后公司業績進一步放緩甚至下滑，通過占款能力帶動的現金流提升和同店快速提升轉成為股價上漲的關鍵。沃爾瑪的偉大之處在于其創始人極富遠見的經營理念和每屆領導人始終如一的堅持發展，一個健康的二級市場是反應公司經營情況最好的晴雨表，沃爾瑪上市至今的股價累計增長了超過1500倍，而同期標普500的漲幅僅不到23倍。近年來公司股價波動擴大，除美股整體因素有關，也由于公司的全球擴張到位，新方向電子商務和零售服務雖逐漸確立但整體占比仍不足3%，難以帶來公司收入和業績的較快增長和市占率的提升，所以，沃爾瑪對于線下門店的提效和線上零售的投資回報情況是公司下一個3年或5年股價變動的關鍵因素。

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