星云付刷卡機押金

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海通證券(600837)深度報告：龍頭蟄伏再出發 定增助力公司長足發展

類別：公司機構：長城證券股份有限公司研究員：劉文 強/張永日期：2019-12-24

投資要點1：龍頭受益資本市場改革

海通證券作為A 股綜合性的全能型龍頭大券商，繼續強化國際化、集團化及綜合化布局。公司今年業績增長較快，重回行業第二，僅次于中信證券。在當下行業掀起的不同以往的自下而上的自主創新的新時代浪潮背景下，做實做深多層次資本市場建設的要求下，監管層思路應該限定在公司治理優良的大券商序列，以在把控創新風險下先行先試，我們認為公司作為具備優質創新基因的龍頭大券商特質，將在如CDR、GDR、科創板、創業板注冊制及FICC(近期擬定增資金中用100 億元加大業務投入)等創新業務方面有突出表現，進一步占據壟斷地位。同時在機構業務、國際化業務將繼續砥礪前行，彰顯卓越成色。

我們預計隨著2019 年底，全國人大常委會十五次會議將審議證券法修訂草案，修訂后的證券法，將明確規范注冊制，完善分紅制度，提出派生股東訴訟或代理人訴訟制度。預計修訂后的證券法，應從2020 年起執行，將開啟中國股市的新時代。作為龍頭券商的海通證券有望在激活資本市場中受益。

投資要點2：嚴格把關重資本業務質量，強化風控優化結構

資金成本優勢與卓越的配置能力是公司在用資類業務表現出色的關鍵，背后更是資產負債管控能力的高超藝術。據前期調研了解到公司新發債平均融資成本處于較低水平，有資金成本優勢。資本中介業務總體凈息差相對合理，且通過紓困資金化解股票質押業務風險，不斷優化業務，總體風險可控。

投資要點3：權益投資有望貢獻業績彈性

公司權益投資比重高于行業水平，有望受益市場回暖。我們認為，近期的中央經濟工作會議精神，2020 年作為十三五最后一年，我們認為貨幣政策存在“甜蜜期”，有望激活市場活力，權益市場值得期待，有望成為公司重要的業績增長點。

投資要點4：公司國際化業務領先，差異化發展

公司國際業務不同于國內其他券商，走了一條具有自身特色的差異化發展之路。海通國際、海通恒信、海通銀行互為犄角，穩健推進國際化布局，未來有望進一步提升貢獻度。

投資要點5：杠桿率有望持續提升，ROE 預期進一步提升

在監管打造航母級投行的背景下，公司杠桿率有望繼續提升，助力提升ROE。2019Q3 公司權益乘數(剔除客戶交易保證金)為4.44，處于新高水平與行業中上游水平，存在進一步提升空間。公司加權ROE 從2016 年的7.39%提升到2017 年的7.56%，2018 年為4.42%，2019 年預計為7.27%，2020 年預計8.87%，整體居行業前列。

我們認為，隨著市場投資者機構化的趨勢不斷加劇，未來的市場將愈發加劇偏好龍頭，海通證券有望受益于行業雙向開放的時代紅利，此次200 億定增將進一步提升公司的市場競爭力，我們繼續看好公司的長遠發展。目前估值方面，公司在大券商中估值處于較低位置，極具投資價值，預計公司2019-2021 年的攤薄EPS 分別為0.78/0.95/1.10 元，對應的PE 分別為19.21/15.77/13.62 倍，首次覆蓋，予以“推薦”評級。

風險提示：中 美貿易 摩擦波動風險；宏觀經濟下行風險；市場大幅下跌風險；公司業績不及預期風險；定增對股價短期承壓風險；A 股GDR發行對估值體系影響；監管趨嚴風險。

石化機械(000852)：成立中東合資公司 推進國際化戰略

類別：公司機構：國元證券股份有限公司研究員：滿在朋/胡曉慧日期：2019-12-23

事件：

石化機械12 月20 日晚間發布公告稱，為拓展海外市場，推進國際化戰略，公司擬與Petroleum and Energy Trading Services Company(PETSE 公司)共同出資，在沙特阿拉伯設立一家有限責任公司，開展PDC 金剛石鉆頭組裝、維修和銷售業務，牙輪鉆頭銷售業務，并逐步發展壓裂設備制造、連續油管設備制造、鉆機維修升級改造及制造、貿易等業務。

報告要點：

布局沙特，開拓中東市場。

公司本次在中東設立合資公司注冊資本不超過2000 萬元，公司以現金形式繳納注冊資本不超過1700 萬元，持有85%的股權；PETSE 公司以現金形式繳納注冊資本金不超過300 萬元，持有15%的股權。2018 年沙特年鉆井數量599 口，整個中東鉆井數量為數千口，中國鉆井數量為1-2 萬口，布局沙特可以將業務進一步延伸至中東市場，帶來一定增量收入。

公司技術具備競爭力，海外市場份額有望不斷提升。

石化機械裝備制造技術領先，承接大量國家科研項目。公司旗下四機公司建成國家重大技術裝備國產化基地，江鉆公司擁有全球第一的牙輪鉆頭生產能力，中 美合資四機賽瓦公司為跟蹤國際前沿技術和管理理念的重要窗口，公司油田設備制造競爭力強。

國外收入增速預計回暖，業績靜待釋放。

2019H1 公司海外收入2.87 億元，占總收入比重8.82%，同比下降-14.87%，主要原因是國際市場需求低迷，2019H1 布倫特原油價格66 美元/桶，去年同期為71 美元/桶。如果油價維持穩定，公司海外市場份額提升，海外收入增速將得到改善。2019Q1-Q3 公司凈利潤3466 萬元，在國內行業景氣以及國外市場開拓的驅動下，業績將大概率改善，靜待釋放。

投資建議與盈利預測

假設公司海外市場開拓順利， 國內行業景氣度向上， 預計公司2019/2020/2021 年的歸母凈利潤分別為0.50/1.12/1.67 億元，同比增長271%/123%/50%，對應EPS 分別為0.06/0.14/0.22 元，對應目前股價的PE 分別為98/44/29 倍，維持“增持”評級。

風險提示

海外市場開拓低于預期，行業景氣度低于預期，公司利潤率改善不及預期，油價大幅下跌等。

吉祥航空(603885)公司深度報告：民營全服務航司翹楚 三重拐點已經來臨

類別：公司機構：長城證券股份有限公司研究員：羅江南日期：2019-12-23

民營全服務航司龍頭，三重拐點已經來臨。吉祥航空系上海均瑤集團有限公司控股的一家民營航空公司，以吉祥、九元雙品牌同時覆蓋全服務以及低成本航空市場。當前時點我們認為公司面臨三大拐點：自2017 年民航局發布政策進行運行總量控制和航班結構調整后，民營航司機隊規模增速顯著下降，成長性受到市場質疑。當前公司通過引入波音787 寬體機與布局洲際長航線，突破時刻限制，ASK 增速重回15%+，成長性拐點已至；寬體機引入初期航程受限，盈利能力被壓制，且隨著機隊規模增長，主輔基地上海與南京的時刻釋放無法滿足公司的運力擴張，部分飛機投向轉至收益水平相對較低的低線市場，公司航線質量遭到稀釋。而隨著赫爾辛基航線的開通帶來的飛機利用效率提升以及大興機場投入使用后帶來的優質國內時刻增量，收益品質拐點已至；與東航交叉持股不僅是央企混改的重大舉措，對公司實際經營也具有積極意義。方案完成后公司將持有東方航空8.17%股權，一方面長期股權投資可以為公司帶來約6 億投資收益，另一方面雙方合計占據上海兩場50%市場份額，戰略合作后可共同維護上海樞紐長期票價趨勢，腹地市場票價拐點已至。

運力增速：供給改革邊際影響已過，成長性重新顯現。對民營航司而言，其成長性主要來自兩方面：運力增速與單機利潤增速。單機利潤受到收入、成本、外部因素等諸多變量影響，具備一定的波動性，因此機隊規模增速往往成為市場判斷民營航司成長性的重要參考依據。2017 年民航局對航班時刻安排進行運行總量控制和航班結構調整，這使得公司ASK 增速從2017 年的22%滑落至2018 年的10.41%，機隊規模增速的下降使得市場一度對民營航司成長性產生質疑。19 冬春航季全行業時刻增速仍維持低位，但對民航局而言限制的是時刻增速，而對航空公司而言，單一公司的產能指標為ASK。在相同時刻數量下，升級機型與拉長航距可增加ASK。

公司自2018 年引進波音787 機型并逐步執飛國際線后，ASK 增速迅速回升，成長性重新顯現，運力增速拐點已現。

收益品質：寬體機度過培育期，大興機場投放增加優質供給。對航司而言，客座率與票價是供需關系在經營層面的最終體現。作為資產運營效率較高的民營航司，吉祥航空的客座率一直維持較高水平，但波音787 的初期培育與航線質量的稀釋使得過去兩年公司票價水平略有回落。隨著公司第一條遠程國際航線上海-赫爾辛基航線的開航與北京大興機場的投放，19 年上半年B787 日利用率已從18 年的8.7 小時提升到11.57 小時，且票價收入水平顯著高于執飛國內航線。隨著后續日本與洲際航線的陸續開通，公司寬體機運營效率與整體航線質量均得到提升，收益品質拐點已現。

參股東航：不僅是投資收益，更是業務協同與經營杠桿。2018 年公司與東航均發布公告，擬通過定增實現交叉持股。與東航交叉持股不僅是央企混改的重大舉措，對公司實際經營也具有積極意義。方案完成后公司將持有東方航空約8.17%股權，一方面長期股權投資可以為公司帶來約6 億投資收益，另一方面雙方合計占據上海兩場50%市場份額，戰略合作后可共同維護上海樞紐長期票價趨勢，帶來腹地市場的票價拐點。此外，我們認為參股東航的深層次目的是在行業階段性底部加足杠桿，從而更好的分享行業景氣度向上的紅利。對航司而言，較高的資產負債率限制了財務杠桿的上限，往往通過適度超前租賃飛機擴大經營杠桿，但近些年民航局的時刻限制與新會計準則的經租入表限制了這一傳統增加經營杠桿的手段。通過參股兄弟航司本質上是一種變相增加經營杠桿的方案，一定程度上體現了公司深耕航空行業的決心與對行業景氣度向上的信心。考慮到當前公司相對較低的資產負債率與充足的賬上現金與經營性凈現金流，我們認為公司完全有能力通過自身經營性現金流與債權融資能力覆蓋資金支出，底部加杠桿的行為收益遠大于風險，將在行業景氣向上階段為公司貢獻顯著收益。腹地票價上行疊加經營杠桿增加，公司業績拐點已現。

投資建議：航空作為周期行業，因其2C 屬性具備一定的非典型性，一方面2C 帶來了消費屬性，使得需求端的增長較大多數周期行業更為確定，另一方面由于2C 帶來的公益屬性也壓制了價格彈性，爆發式提價的輿論阻力顯著大于2B 類周期品，因此CR3 近70%的競爭格局并未帶來顯著的壟斷定價權。2010 年之前周期性主要體現為客座率彈性，2010 年之后行業進入穩定期，客座率波動降低，周期性體現為價格波動，而2015 年開啟的景氣周期將價格波動性也進一步壓低，實質上消費屬性開始凸顯。因此在宏觀波動性降低、行業需求端難以大起大落的過去幾年中，市場更多的把目光投向了各航季時刻表等供給指標、油價匯率等外部因素與扣油成本、飛行小時數等經營效率指標，本質上是不期待需求指標出現超預期。

展望未來，在宏觀短期難以大幅波動的階段，需求端階段性改善可期，但大幅向上反轉難料。在中期整體行業油匯等外部因素取代供需成為業績波動的最大來源的當下，不妨多用長期的眼光，給成長性更強的民營航司更多期待。盈利預測方面，按照公司明年向東航派駐董事并采取權益法進入長期股權投資，預計2019-2021 年實現利潤12.8 億元、19.7 億元和23.5億元，對應當前股價的PE 為21.8、14.2 和11.9 倍，公司油價匯率等外部因素敏感性低，寬體機投入國際線后收益有望大幅改善，上調至"強烈推薦"評級。

風險提示：宏觀經濟下行壓制需求，油價匯率大幅波動。

科大訊飛(002230)：中標教育業務規模化應用大單 異地拓展可期待

類別：公司機構：光大證券股份有限公司研究員：衛書根/姜國平/萬義麟日期：2019-12-23

事件：

公司發布中標公告：2019 年12 月22 日，公司全資子公司山東科訊信息科技有限公司收到中標通知，山東科訊成為青島西海岸新區“因材施教”

人工智能+教育創新應用示范區項目的唯一服務供應商，項目中標總金額為人民幣8.593 億元，占公司2018 年營業收入的10.85%。

項目凸顯公司智慧教育產品優勢，異地拓展可期待

根據項目的采購文件，該項目涉及服務包括智慧課堂應用、基于大數據的校內學生學習分析與反饋服務、基于AI 的數理化學科個性化學習服務、基于智能語音評測的英語學科聽說個性化學習服務、高中生涯規劃指導及課程服務、選科走班排課服務、會議智能語音轉寫服務、校園網絡升級服務等，以標準化產品為主，服務期三年。項目結合了公司在智慧教育和智慧辦公等領域的核心優勢，是教育業務規模化示范應用的里程碑，后續異地拓展值得期待。

收入結構持續優化，AI 龍頭未來可期

根據我們劃分，2017-2019 年上半年公司A 類業務收入占比逐漸提升，B 類業務收入占比持平，C 類業務收入占比逐年下降，主動調整收入結構逐漸取得成效，收入結構持續優化。公司目前基本完成各業務條線的核心人才儲備，以及全國銷售網絡搭建，在人員增速顯著低于收入增速的背景下，公司費用率改善釋放業績彈性得到確認。人工智能產業正處于戰略投入期，在保持核心技術領先的同時，基于技術突破持續探索商業化應用，是相輔相成的路徑選擇。公司作為國內AI 領域的龍頭企業，技術領先并深耕行業，不斷探索垂直爆款的商業化應用，面臨良好的成長機遇。

投資建議：維持公司2019-2021 年歸屬于母公司凈利潤分別為9.22、12.72、16.99 億元，對應2019-2021 年EPS 為0.42、0.58、0.77 元/股，維持“增持”評級。

風險提示：

新產品推廣不達預期，市場競爭加劇。

航錦科技(000818)動態點評：首筆訂單落地 廣闊空間打開

類別：公司機構：國海證券股份有限公司研究員：蘇立贊/鄒剛日期：2019-12-23

首筆訂單落地，廣闊市場大門開啟 公司自主研發的第二代改進型圖形處理芯片獲得湖南勝云光電的首筆采購訂單，采購金額5980 萬元。一方面，彰顯公司GPU 產品的實力突出，獲得下游客戶認可并斬獲訂單；另一方面，勝云光電是自主可控計算機的重要供應商，公司首筆GPU 訂單的落地，也意味著成功進入自主可控市場，打開了更加廣闊的發展空間，GPU 產品未來增長值得期待。

轉型成果初現，集成電路板塊前景可期 公司根據市場環境，將發展戰略從單一軍工產品轉向軍民品并舉，并調整組織架構和打造重點產品。當前，GPU 產品成功獲得自主可控市場訂單，轉型已初見成效。在軍工市場需求持續增長的背景下，隨著后續射頻材料/器件等更多重要新品在民用和自主可控市場的落地，公司集成電路板塊將獲得多個重要增長引擎，迎來高速成長。

盈利預測和投資評級：維持增持評級。公司獲得GPU 首筆采購訂單，也代表自主可控市場的重大突破，戰略轉型初見成效。未來隨著化工板塊增量業務貢獻業績，集成電路板塊的新產品在自主可控、5G 等重點領域開始發力，公司有望在新戰略下有望實現高成長。預計2019-2021 年歸母凈利潤分別為3.16 億元、4.40 億元以及5.27 億元，對應EPS 分別為0.46 元、0.64 元及0.76 元，對應當前股價PE分別為33 倍、24 倍及20 倍，維持增持評級。

風險提示：投資子公司發展不及預期；債務重組不及預期；自主可控市場發展不及預期；公司盈利不及預期。

中國長城(000066)：首屆飛騰生態伙伴大會召開 5年計劃營收超百億

類別：公司 機構：東吳證券股份有限公司 研究員：郝彪 日期：2019-12-23

事件：2019 年12 月19 日，主題為“同心筑生態，前路共飛騰”的首屆飛騰生態伙伴大會在京舉辦。

投資要點

FT-2000/4 已備貨百萬，與多家集成商和主機廠商開展合作：今年9 月發布的FT-2000/4 處理器性能相比飛騰1500A/4 提升2 倍，功耗降低1/3，從原來的15w 降低到10w 左右，芯片內置安全機制，支持安全標準框架1.0 標準。目前FT-2000/4 已經實現了量產，被57 家企業所采用，聯想、浪潮、長城、同方、曙光等國內廠商發布了多款基于 FT-2000/4 的臺式機、一體機、筆記本電腦以及工控機產品，長城金融、浪潮金融、中電金融發布了多款基于 FT-2000/4 的金融產品，紫光恒越、邁普、迪普、網御星云等9 家安全廠商發布基于飛騰 CPU 的全新網絡及安全產品，飛騰已備貨百萬供應市場所需。此外，飛騰還與華迪、浪潮、華宇、東軟、東華軟件、萬達信息、中國系統和中國軟件 8 家信創領域領軍集成商簽署戰略合作協議，聯合推動飛騰 CPU 更廣泛的應用。

未來5 年超150 億元投入芯片研發，2024 年營收目標超百億：本次大會飛騰提出5 年規劃：資金和人力投入上，通過混改和股份制改革打通資本市場股權融資通道；其次，將投入超150 億用于新品研發，生態建設和區域客戶保障；同時，團隊規模擴大到3000 人以上。技術和產品創新上，將在從云到端、按需定制、安全可信以及開放合作方面進行部署，云計算CPU 和嵌入式CPU 將圍繞性能和場景持續優化。市場開拓上，將鞏固政務、行業辦公市場，穩步提升市場占有率，開拓金融、通信、能源、交通等行業業務市場，推動產業轉型升級；同時，拓展“一帶一路”國際市場，到2024 年實現營收目標超過100 億元。

發布基于FT-2000/4 產品，飛騰將是未來公司的最大看點：中國長城作為飛騰的最大股東和重要的合作伙伴，在此次大會上也發布了基于FT-2000/4 的世恒DF7 系列臺式機和嘉翔HF7 系列一體機新品。一方面，公司與國內眾多IT 廠商一起共同打造基于飛騰處理器的國產生態體系，將有助于公司基于PK 體系的國產主機業務的加速增長。另一方面，目前中國長城擬收購飛騰35%股權獲董事會通過，預計收購完成后，飛騰帶來的收益將會進一步增厚公司營收和凈利潤。

盈利預測與投資評級：預計2019-2021 年EPS 分別為0.36 元/0.43 元/0.52元，目前股價對應PE 分別為44/37/30 倍。信創業務有望在明年大規模放量，公司的PK 體系作為國內生態較完善的國產化體系，已經進入2.0新階段，考慮新產品推出帶動估值，分業務估值給予公司550 億市值，目標價18.78 元，維持“買入”評級。

風險提示：產能擴展低于預期；自主可控推進不及預期。

酒鬼酒(000799)：短期事件不改中長期發展邏輯 上調盈利預測

類別：公司 機構：國金證券股份有限公司 研究員：唐川 日期：2019-12-22

事件

2017 年，原酒鬼酒貼牌產品代理商來今雨軒起訴酒鬼酒供銷公司，要求酒鬼酒召回2012 年生產及涉及“甜蜜素”問題的產品(54 度500ml 老酒鬼酒，貨值3000 萬元)，并賠償相關損失。2019 年10 月25 日，湖南省高級人民法院終審判決，支持來今雨軒的退貨訴求，但駁回了原告的賠償要求。

點評

“甜蜜素”事件非嚴重食品安全事件且產品生產日期為2012 年不影響當前公司生產運營。針對此事件公司已經做出聲明，認為從未采購過甜蜜素且嚴禁添加甜蜜素。我們認為“甜蜜素”作為一種廣泛存在的食品添加劑本質是為了食品更好的口感，但不宜攝入過多，會對身體健康造成一定傷害。不過這種傷害程度難以構成如乳業原“三聚氰胺”事件等嚴重危害身體程度，且產品為2012 年生產與當前經營產品無關，不會影響到當前公司正常的運營。根據2014 年食品添加劑使用標準新國標(GB2760-2014)，甜蜜素(環乙基氨基磺酸鈉)不被允許在白酒中添加，因此近些年行業內基本已無此事件發生，行業依然朝著更規范化發展。根據每日經濟 新聞披露，公司此前已經同意對2012 年批次老酒鬼酒召回，但來今雨軒沒有選擇全部退貨，而公司也已經對來今雨軒給予了40 噸酒水市場推廣支持作為補償，不過今雨軒希望得到更多賠償而近年持續上訴，公司認為是無理的要求。

渠道反饋內參全年目標已完成，全年有望邁過15 億元收入目標。短期事件不改中長期發展邏輯。渠道反饋，當前內參全年銷量翻倍目標已達成，預計增速約40-50%，實現收入3.3 億元+。而酒鬼系列Q4 發貨增速環比加快至+20-30%(三季度預收款大部分是酒鬼系列)，全年總收入有望超15 億元。

當前渠道庫存小于3 個月，終端動銷較好，經銷商打款積極，預計將為四季度+一季度貢獻收入。當前基本面加速，短期事件不改中長期發展邏輯。

盈利預測

由于渠道反饋積極，明年規模效應預計顯現，我們上調明后年盈利預測。預計19-21 年營業收入分別同比+28.0%/32.7%/31.1%，較上次預測分別-2.5/+4.1/+4.4pct；歸母凈利潤分別同比+30.5%/+50.6%/+39.9%，較上次預測分別-0.2/+20.7/+11.0pct；對應EPS 分別為0.89 元/1.35 元/1.88 元，目前股價對應19/20/21 年PE 分別為44X/29X/21X，維持“買入”評級。

風險提示

需求下滑/次高端空間壓縮/省內外銷售不達預期

長安汽車(000625)：銳際將真正開啟福特的反擊之路

類別：公司 機構：太平洋證券股份有限公司 研究員：白宇/趙水平 日期：2019-12-22

事件：長安福特公布了全新緊湊型SUV銳際(escape)售價18.98-21.88萬元，我們根據價格判斷全新銳際穩定后月均銷量有望超過1 萬臺。

銳際是長安福特的核心車型。銳際(escape)是過去長安福特核心車型的翼虎的換代產品，翼虎在頂峰時期月銷量2 萬以上，而目前月銷不足0.1 萬，良好的客戶基盤和口碑使得銳際有一定先發優勢。

定價具有相當競爭力。此次上市的是中高配置的2.0T 車型，與競品車型(大眾途岳、探岳)相比同等排量產品分別低1 萬元并且配置更加先進，沖量搶市場的意圖明顯。

后期低配車型將進一步擴展產品線，月銷萬臺以上可期。我們預計在高配2.0T 車型銷量穩定后，長安福特將會推出更低價位覆蓋度更廣的1.5T 車型，兩個排量產品將有效帶動銳際重現當年翼虎輝煌。

銳際之后的探險者、林肯更加值得期待。銳際是長安福特復蘇之路上的核心車型但并不是唯一支點，未來中大型SUV 探險者和林肯一系列車型將帶動長安福特量價齊升。

投資建議：長安福特銳際定價合理，有望成就爆款，。我們預計2019年/2020 年營收分別為659.47 億/683.87 億元，歸母凈利潤分別為-11.29 億元/38.04 億元，目前股價對應2020 年動態PE12 倍，配置價值凸顯，維持“買入”評級。

風險提示：行業復蘇不達預期，長安福特新車銷量不及預期

百潤股份(002568)：百舸爭流已過往 潤物有聲于今時

類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：李強/齊歡 日期：2019-12-22

預調酒行業經歷一輪完整周期，競爭格局由2015年競品的百舸爭流轉變為當前百潤的一枝獨秀。預調酒在我國經過十余年的早期市場培育，在2013 年迎來爆發式增長，明星的代言、綜藝節目的熱映更增強預調酒的網紅效應，包括白酒、啤酒及大眾食品類企業紛紛涉足行業，原本并不大的預調酒行業呈現出百舸爭流的競爭態勢。而無序的競爭、不可持續的嘗鮮式消費和高企的庫存最終成為了壓垮行業的最后一根稻草，導致行業在2016 年出現斷崖式下滑。面對行業性的崩盤和業績端的巨大壓力，百潤選擇了繼續堅守，并在產品、營銷、渠道等方面進行全面革新，推出的強爽、微醺等新品受到市場好評，整體市占率在2016 年以來穩步提升，目前已超過80%，成為行業內的絕對龍頭，報表端2019 年以來亦有明顯改善。

對標成熟市場，我國預調酒行業中長期有5-8 倍增長空間。預調酒憑借清新的口感、較低的價格和豐富的飲用場景，受到歐美及亞太成熟市場年輕消費者的歡迎。2018 年我國預調酒總消費量為9 萬千升，人均0.06 升/年，僅相當于日本的1/150、美國的1/50，與成熟市場相比，我國的預調酒市場仍處于比較早期的階段。通過對成熟市場預調酒與傳統酒類替代關系的分析，結合對我國市場渠道下沉空間的測算，我們認為未來10 年預調酒在我國有5-8 倍增長空間。在城鎮化率提升、洋酒飲用氛圍增強和龍頭公司的帶動下，行業拐點已至，具備再度啟動的潛力。

培育市場潤物有聲，百潤有望引領行業發展。公司在產品研發、產能布局上于行業內有著明顯優勢。營銷方面，以新微醺的上市為起點，將消費場景與品牌綁定，于潤物有聲中培育消費者的消費習慣，為品牌的長期發展打下良好基礎。

盈利預測與建議：預計2019-2021 年EPS 為0.59、0.80、1.05 元，對應PE 為43X、32X、24X，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：行業競爭加劇，庫存大量積壓，新品銷售情況低于預期

中國軟件(600536)：天津麒麟換股收購中標軟件 兩“麒麟”打造國產OS新旗艦

類別：公司 機構：東北證券股份有限公司 研究員：安永平/邵珠印/趙偉博 日期：2019-12-22

事件： 2019 年12 月20 日，公司發布公告稱，公司控股子公司天津麒麟擬新增注冊資本1.39 億元，向中標軟件全體股東增發股權，以收購其所持中標軟件全部股權。本次交易完成后，公司將持有天津麒麟46%股權，中標軟件將成為天津麒麟的全資子公司。

天津麒麟換股收購中標軟件，兩“麒麟”打造國產OS 新旗艦，合計評估價值達17.20 億元。公司原計劃與中標軟件、天津麒麟及其其他股東共同設立新公司，現調整為天津麒麟換股收購中標軟件，二者的評估價值分別為4.91 億元和12.28 億元，合計17.20 億元。中標軟件主要適配龍芯CPU，連續八年在中國Linux 市場占有率第一，天津麒麟主要適配飛騰CPU，二者合計在黨政、國防辦公等領域占有國產操作系統90%以上的份額。我們認為天津麒麟換股收購中標軟件后，將組織整合優勢技術和市場團隊，打造具有統一技術體系和生態環境的國產操作系統。

操作系統業務凈利潤率超40%， 天津麒麟業務規模接近中標麒麟。2019H1，中標軟件和天津麒麟分別實現營收7912 萬元和3786 萬元，凈利潤分別為3243 萬元和2422 萬元。2019 年1 月-11 月，中標軟件實現營收1.29 億元，同增63.53%，凈利潤5532 萬元，同增7907 萬元，凈利率為42.87%；天津麒麟實現營收1.22 億元，同增97.47%，凈利潤為5354萬元，同增678.71%，凈利率為43.79%，營收與凈利潤均已接近中標軟件水平；二者合計實現收入2.51億元，凈利潤1.09億元，凈利率為43.32%。

董事會和高管團隊主要由中國軟件推薦。天津麒麟的董事會成員為7 人，其中中國軟件推薦4 人，一蘭科技推薦2 人，創新研究院推薦1 人，董事長由中國軟件推薦，副董事長由一蘭科技推薦；中國軟件推薦總經理、財務負責人，一蘭科技和海洋慧識有權各推薦高級副總經理1 名。

中國電子集團核心系統集成業務平臺，看好操作系統和系統集成業務。中國軟件作為中國電子集團核心系統集成平臺，打造了完整的操作系統、數據庫、安全產品、應用系統和系統集成整體產業鏈，在黨政領域競爭優勢明顯。我們看好公司的操作系統和系統集成業務，實現收入快速增長。

盈利預測： 19-21 年，歸母凈利潤為2.20/8.20/12.50 億元，EPS 為0.44/1.66/2.53 元，當前股價對應PE 為166/45/29 倍，給予“買入”評級。

風險提示：競爭加劇；市場推進低于預期；激勵與管理能否持續改進。

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